M2增速为何越来越低？“不可能三角”开始失重

2016年1月，广义货币M2同比增长14%，当月新增信贷2.54万亿，自那之后M2增速开始一路下滑，17年3月M2同比增长10.6%，分别比17年2月和16年3月下降0.5%和2.8%，处于历史的低位。M2增速为何越来越低？

一个基本概念是广义货币是通过银行的信用派生创造出来，而不是被央行凭空创造出来。我们通常看到的“钱多”和“钱荒”也不是一个“钱”，前者是广义货币，后者是基础货币（流通中现金+法定准备金+超额准备金）。由于货币信用是经济金融活动的镜像，广义货币M2增速的下降，反映了经济金融处在收缩的状态。

图1：M2同比增速下降至历史低位

 

 

资料来源：WIND，天风证券研究所

一、拆分M2：基础货币投放与货币乘数

将M2进行分解，我们可以把M2拆分为基础货币投放*货币乘数，这也了央行投放流动性的两种途径：直接投放基础货币，或者通过降准等方式提高货币乘数。

对M2公式两边同时取对数，M2的同比速度=基础货币投放的同比速度+货币乘数的同比速度，即M2的增速主要有两方面贡献。从因素分解的效果来看：2010年—2014年，M2增速的下滑主要是由于基础货币投放量速度下降；2015年，由于出口外汇占款的下滑，央行通过降准来对冲，M2同比增速小幅上升；2015年—2016年，M2增速的下滑主要是由于货币乘数增速的骤降。16年货币乘数的下降，反映出货币金融已处于收缩期。

图2：M2、基础货币和货币乘数的增长率（%）

 

 

资料来源：WIND，天风证券研究所

二、基础货币保持稳定，对M2下降影响不大

基础货币在央行资产负债表中体现在负债中的储备货币项，因此如果把央行资产负债表中所有资产项相加，再扣减除储备货币项的所有负债科目，就可以得到储备货币的数目。因此，基础货币主要受外汇占款、财政存款、公开市场操作三大因素的影响。2006年—2016年，基础货币投放量基本稳定，2015年主要是由于外汇占款的下降2万亿导致基础货币投放被动减少，2016年外汇占款继续下降2.9万亿，但是央行通过OMO和再贷款等投放方式，使基础货币投放量重回高位。

图3：基础货币投放拆分（年度）

 

 

资料来源：WIND，天风证券研究所

再细看月度数据，2017年3月基础货币减少301.84亿元。其中外汇占款减少546.91亿元，财政存款下降7936亿元，公开市场净回笼7200亿元，虽然不计入储备货币的金融性存款增加了887亿元，但是综合来看基础货币其他项减少491亿元，也体现了央行主动缩表的意向。综合来看公开市场净投放和财政存款的影响最大。3月份除了第三周公开市场资金有小幅的净投放外，其他时间都是净回笼，公开市场净回笼大致解释了央行资产负债表中对其他存款性金融机构债权减少的7753.25亿元。但是3月份为传统的财政存款释放期，全国财政支出同比增长25.4%，远高于财政收入的增速。考虑到3月末财政支出力度加大与近期外汇占款数据逐渐改善的对冲作用，基础货币整体波动不大。

图4：基础货币投放拆分（月度）

 

 

资料来源：WIND，天风证券研究所

三、货币乘数下降是M2增速回落下降的主要原因

我们综合看基础货币和货币乘数的影响，下图是自2014年以来各月份的货币乘数和基础货币对M2的贡献度。可以发现，2016年以来M2增速呈现出持续下降的趋势，而这段期间内基础货币的增速不但没有下降反而在上升（由负转正），货币乘数的增速则是一路缩小。可见，2016年以来M2增速趋势性降低的主要原因是货币乘数贡献的下降。

图5:2016年以来M2增速降低主要在于货币乘数增速缩小

 

 

资料来源：WIND，天风证券研究所

2016年下半年货币乘数对M2的贡献显著回落，我们认为这离不开去年下半年开始趋严的金融监管。2016年以来，监管层开始重新审视和反省2013年以来的金融自由化造成的监管套利、经济脱实入虚和交易型资产对要素型资本的挤出。16年下半年开始，金融监管逐渐收严，监管部门开始清理银行和非银机构之间各种相互嵌套的微观交易结构，银行的信用创造能力减弱，货币乘数收缩，货币金融市场逐渐进入紧货币和紧信用的区间。

监管对信用创造的影响具体有几个表现：首先由于监管部门的金融监管的加强和季末的MPA考核，导致商业银行表内资金对资管产品的投资规模有所收缩；自去年年底的非银部门去债市杠杆导致银行通过非银委外加杠杆的链条和空间收缩；最后由于政府最近对房地产市场调控的坚定决心使得部分贷款增速有所控制，房地产贷款和个人住房贷款增速双双回落。上面这些因素导致货币乘数降低，货币创造能力下降，M2增速放缓。

图6:16年以后银行对非银金融机构净债权增速放缓，信用派生下降（单位：亿元）

 

 

资料来源：WIND，天风证券研究所

图7：房地产贷款和个人住房贷款增速双双回落（%）

 

 

资料来源：WIND，天风证券研究所

四、未来M2增速将平稳回落至11%左右

2016-2017年M2的走势与2013年颇为相似。2012-2013年是非标债权的扩张期，随后2013年银监会出台的“8号文”，限制了银行理财资金投资非标规模的上限，银行理财产品的非标业务规模逐渐压缩，13年内占比由年初的42%骤降至年末的15.73%。而2015-2016年是同业和房贷的扩张期，自15年末不断出台的政策限制了同业和涉房类贷款的扩张速度，一般而言表外理财融资减少和同业资金的运用减少都会导致货币派生减少，相应的M2增速将继续平稳回落至11%左右。

不仅M2增速在下降，M2/GDP的增速也在16年起开始再次下滑。货币信用是经济金融的镜像。如果用M2/GDP衡量创造出1单位的GDP需要的货币信用扩张规模，那么M2/GDP增速的下降反映出货币金融正处于收缩期。M2增速的连续下降反映出金融稳定、道德风险和金融自由化的不可能三角逐渐偏向前两者，这是一个降低系统性肥尾风险的过程。随着金融去杠杆、资产挤泡沫的推进，M2增速仍将维持缓慢下行的趋势。今天的收缩是为了明天更好的奔跑。