资本何处流 贬值几时休？

　　贬值出新招，外储依旧降。年内三波贬值，呈现新特点。今年以来人民币对美元汇率整体经历了三波贬值，且呈现出新的特点，即美元指数走强时，人民币跟着其它货币对美元贬值，人民币指数保持稳定；美元指数走弱时，人民币跟着美元对其它货币贬值，对美元汇率却相对稳定。央行似乎意在释放贬值压力，让汇率更接近均衡水平。

　　外储外占大降，资本流出持续。2016年外汇储备继续下降，前10月累计下降2097亿美元，但幅度小于去年同期。央行口径外汇占款在前三季度下降了1.94万亿人民币，但此数据或低估了外占总降幅，资本流出压力依然较大。

　　双顺差局面逆转，国际收支转差。从国际收支表上可以看出，我国在2014年之前是经常账户和金融账户“双顺差”，但2014年以后，经常项目顺差有所收窄，金融项目从顺差转为大幅逆差。经常账户：顺差略降，流入减少。今年前三季度，我国经常账户顺差从去年同期的2387亿美元下降至1747亿，降幅达到27%，而贸易顺差收缩是导致这一变化最为重要的因素。其中，受旅行支出快速增长的影响，我国服务贸易逆差迅速扩大。金融账户：逆差再升，流出渐增。前三季度我国非储备性质资本和金融账户逆差高达3798亿美元，同比增加了19%，全年逆差或再创新高。其中FDI创09年以来的新低，ODI则同比大增45%，导致直接投资逆差不断扩大；证券投资差额明显受到资本市场走势的影响，仍处于逆差状态；国内从海外贷款负债持续下降，其他投资项成为金融账户逆差主要来源。

　　资本项目趋严，难阻非稳定流出。非稳定资本流出，三季度边际增加。根据我们的测算，2015年我国非稳定资本流出规模达到9000亿美元，扣除外债结构调整影响后的流出规模也在6000亿。今年前三季度非稳定流出规模在3000亿美元以内，但从单季来看，三季度流出压力相比二季度有所增大。

　　资本项目趋严，难阻隐性流出。在汇率贬值和资本流出的压力下，我国对资本项目有所收紧，但资本流出依然有较多途径。例如去年以来，内地对香港进口飙升，出口下降，或与虚假贸易有关。

　　汇率贬值无益，抑制房价泡沫。近期的人民币汇率贬值受到内外因素共同影响。从外部看，美联储加息预期推动美元指数大幅上扬，人民币参考一篮子货币有贬值压力。从内部看，人民币贬值和金融账户下的资本流出高度相关，近两年我国经济增速下台阶，而房价大幅飙升，全球比价导致资本从国内市场流出，是滋生汇率贬值压力的重要原因。但是人民币贬值对经济增长好处不大。首先，我国今年汇率大贬但是出口依然负增，源于当前全球贸易总量萎缩，所以贬值对于出口的边际改善非常有限。其次，根据德国、日本、韩国的经验，汇率更多是经济增长的结果，而不是推升经济增长的原因，各国经济、出口强时汇率强，经济弱时汇率也弱，而不是反向关系。最后，美国新任总统Trump已经声称要将中国列入汇率操纵国，如果人民币对美元贬值太多，势必会引来更多的经济和贸易阻力。未来要稳定汇率，必需抑制地产泡沫，严守地产调控不放松，加快国企改革，提高效率，释放经济潜力，这是解决长期汇率贬值问题的根本办法。