美联储年底缩表：美国的小考 别国的大考

摘要：预计美联储将在2017年年底展开缩表行动，此前仍将有两次加息，由于缩表相当于在长端加息，因此大概率缩表与加息不会同时进行。美联储缩表可能导致美元表现相对强势，进而引发资本回流美国，对其他国家和地区的汇率和资产价格造成负面影响。预计人民币汇率在美联储缩表前后将承受一定压力，国内资产方面房地产价格受到的影响可能最显著。

一，美联储最早将在2017年四季度启动缩表。为应对2007年金融危机爆发，在常规货币政策失效后，美联储创设并实行了三次QE，直至2014年10月正式结束QE。三次QE带给美联储超过4万亿美元的新增资产，且主要以国债和MBS为主。在失业率回落到历史较低水平、通缩阴影消退、美国经济稳定复苏的背景下，美联储已实施了三次加息。为保证货币政策的独立性、双向性和主动性，以及对未来经济波动的应对能力，美联储缩表势在必行。从2017年5月FOMC会议纪要可以看出，委员对一季度美国经济复苏显示出的放缓有所警惕，但同时也认为这是短期现象，待经济如预期速度复苏之时，即可启动缩表。并且表示加息和缩表的时间都有可能提前。

二，美联储缩表将以调整证券到期再投资为主，二级市场卖出为辅。鉴于美国经济稳定复苏的前景和美联储的节奏控制，我们认为缩表对美国影响最大的在于其国内流动性创造方式回归到以金融机构为主，预计到2019年底，美联储缩表规模在5000亿美元左右。在缩表方式上，美联储将以调整到期证券本息再投资为主，同时在二级市场抛售MBS，或通过国债的买卖操作调整持有证券的品种和久期，期间或对美债收益率曲线有较大影响，特别是长端利率可能有明显上升，信用利差可能加大。受益于美联储的宽松货币政策，已经连续走牛八年的美股估值较高，在美联储缩表过程中可能承受估值压力。

三，美联储缩表是对其他国家经济和货币的大考。美联储QE之时各国央行纷纷跟进，造成了全球性的流动性泛滥。充裕的流动性推高了资本的风险偏好，因此较多资本流入了新兴国家和地区，推高了当地资产价格。美联储启动加息之后，强势的美元已经导致部分地区资本回流美国本土，从而导致本币贬值。对发达国家和地区来说，资本外流抬高了本国资金价格，拖累了经济复苏步伐。对新兴国家和地区来说，强势的美元引起资本外流，可能加大本币贬值的程度，同时引起国内资产价格大幅下滑，引发经济危机。

四，人民币汇率将承压，房地产泡沫受影响最大。2014年以来，人民币汇率进入下跌通道与美元走强有较强的相关性，一旦美元重新开始强势，人民币可能再次进入贬值通道，进而引发资本外流。同时国内高企的房地产价格可能受到的负面冲击最为显著。

缩表的背景：经济稳定复苏，缩表势在必行

美联储的缩表源自美联储的扩表，而美联储扩表的原因在于2007年金融危机的爆发。为应对金融危机期间出现的流动性断裂，美联储果断出手解决金融危机的导火索——次贷危机，以此斩断了资本市场螺旋下跌的根源，稳定了市场预期。美联储的目标是使资本市场重新恢复为实体经济融资的功能，从而维持社会正常的生产和消费；当这一目标达到后，自然的结果就是美联储退出对资本市场的过度干预，回到以通胀为主要目标的正常货币政策执行中来。

美联储三次QE扩表五倍

利率目标失效后的非常规货币政策。次贷危机爆发时，美联储首先选择的是大幅降低联邦基金利率，并将其保持在0—0.25%的低水平，但金融市场的动荡仍未平息。在价格型常规货币政策无效的情况下，美联储采取了数量型货币政策操作方式，直接向市场中注入流动性。时任美联储主席的伯南克还强调，美国的量化宽松货币政策是针对次贷危机引发金融机构资产负债表收缩、信贷市场功能破坏而采取的非常规货币政策。

三次QE才稳定了金融市场。由于前两次QE政策结束时，金融市场还没有真正稳定下来，因此美联储一共实施了三次QE政策，累计购买超过4万亿美元的资产，且以国债和MBS为主。

 

QE的利弊都非常明显。QE解决了美国当时最紧迫的两个问题：一是恢复了金融市场为实体经济持续融资的能力，二是显著降低了融资成本，为经济恢复提供了良好的金融环境。但QE带来的后果是美联储资产总额快速上升，从2008年总资产1万亿美元左右，到2017年已经接近4.5万亿美元。同时QE极大程度上压低了美国十年期国债利率和联邦基金目标利率，使二者明显低于金融危机前的市场平均水平。在低利率的背景下，美联储传统货币政策失效，降低了抵御潜在经济风险的能力。

 

QE前后美联储资产和负债多了四万亿美元

资产端转为以国债和MBS为主。金融危机之前美联储的资产端也是以持有证券为主，但主要是国债。次贷危机爆发后，为了从根源上解决基础市场—衍生品的螺旋式下跌，美联储针对症结开启了QE，大量买入MBS。从金融危机前后美联储持有的证券资产占比来看变化并不显著，但从持有证券的品种来看，美联储从持有国债为主，到持有证券中包括大量国债和MBS，发生了显著的变化。

负债端超额准备金占比大幅上升。金融危机之前，美联储负债端以联储票据为主，金融危机之后金融体系的流动性集中流入超额存款保证金项目，导致美联储资产负债表的负债端结构出现了巨大的变化。原本占比超过九成的联储票据目前占比仅为三成，而原本占比不足5%的存款项目，目前占比超过50%，且以超额存款准备金为主。